Повышение ставки ФРС может снизить доходность стейблкоинов в Aave

Исследователи изучили данные по USDC, USDT и DAI в протоколе Aave с января 2021 года по январь 2026-го. После внезапного ужесточения политики ставки по депозитам сразу падают, а затем за несколько месяцев возвращаются к долгосрочному уровню. Статистически отличить этот уровень от нуля авторы не могут.

Доходность в Aave складывается из процентов, которые платят заёмщики. Чаще всего они берут стейблкоины, чтобы открыть позицию с плечом на биткоине и эфире. Ставка поставщика ликвидности примерно равна ставке по займам, умноженной на долю занятых средств в пуле и на разницу между единицей и резервным коэффициентом. По данным доклада на март 2025 года, для USDC ставка по займам растёт до 4% при 92% использования пула, а за этим порогом поднимается круче — ещё на 10 процентных пунктов. Резервный коэффициент равен 10%.

На пул действуют две противоположные силы. После ужесточения биткоин, по оценке авторов, заметно и надолго дешевеет. Заёмщики сокращают позиции или попадают под ликвидацию, и доля занятых средств падает. Вкладчики, напротив, уходят в казначейские облигации, если те начинают платить больше, и загрузка пула растёт. Какая сила сильнее, зависит от числа тех, кто способен быстро перевести деньги в традиционные рынки. «Связанными с TradFi» авторы считают кошельки, которые работают только с USDC. Это около 7% активных поставщиков ликвидности и примерно 15% объёма USDC. После повышения ставки они сокращают предложение на 3–4% сильнее остальных.

Исторические данные подтверждают выводы. С марта 2022 по июль 2023 года ФРС повышала ставку одиннадцать раз, в сумме на 525 базисных пунктов. Средняя ставка по депозитам в Aave к сентябрю 2022 года упала с 2,5% до 0,5% и вернулась к 2,5% только к июлю 2023-го. В конце 2024 года ФРС снизила ставку на 100 базисных пунктов с сентября по декабрь, а доходность в Aave выросла примерно с 3% до 9%.

Основной тест авторы построили на сюрпризах денежной политики. Их оценили по фьючерсам на процентные ставки в получасовом окне вокруг заседаний FOMC. Каждый сюрприз пересчитали так, чтобы он повышал доходность двухлетних гособлигаций на 25 базисных пунктов. После такого шока объём займов и объём предложения снижаются в пике примерно на 10%, через четыре–пять месяцев. Займы сокращаются быстрее, поэтому ставка по депозитам сразу падает по всем трём стейблкоинам. Результат относится к неожиданным решениям, поэтому на ожидаемое повышение ставки его переносить нельзя.

Авторы доклада — Андреа Барбон, Жан Бартелеми и Бенуа Нгуен. В тексте указано, что рабочие документы отражают мнение авторов, а не Банка Франции. На длинном горизонте ставки Aave всё же подтягиваются к ставкам казначейских облигаций, но медленно. Период полураспада отклонения от ставки SOFR составил около пяти недель для DAI, четыре для USDC и чуть больше двух для USDT.