Крипторынок катится к точке невозврата — впереди кризис ликвидности и волна инфляции

В новом выпуске шоу «Journey Man» Рауль Пал снова встречается с Майклом Хауэллом, CEO CrossBorder Capital, чтобы обсудить глобальный цикл ликвидности — тот самый, который уже почти три года подпитывает спрос на рисковые активы, включая криптовалюты. Оба сходятся во мнении, что цикл близится к финальной стадии. Он всё ещё движется вперёд, но становится всё более зрелым. По их оценке, пик будет отложен до 2026 года — благодаря политике центробанков, массовой эмиссии облигаций и активности частного сектора.

Главный инвестиционный вывод звучит чётко: активы вроде криптовалют и акций технологических компаний по-прежнему выигрывают от обесценивания фиатных валют. Но финал этой гонки уже не за горами. Впереди — лавина рефинансирования госдолга и новый виток инфляционного давления.

Сколько ещё крипта сможет расти на фоне притока ликвидности?

Оценка Хауэлла предельно честная:

«Мы на поздней стадии цикла. Пока не видно разворота вниз — рост ещё продолжается. Но нынешнему циклу уже около 34 месяцев, а это довольно зрелая фаза».

По его расчётам, такие фазы обычно длятся пять–шесть лет. Рауль Пал со своей моделью Everything Code, где он учитывает демографию, долговую нагрузку и объёмы ликвидности, необходимые для её обслуживания, приходит к похожим выводам, хоть и с чуть меньшими сроками.

«На мой взгляд, цикл просто продлили. Пик должен был быть где-то в конце этого года, но всё выглядит так, будто его отодвинули», — говорит Пал. 

Хауэлл оценивает разворот примерно на начало 2026 года — по его модели это март. Пал же ставит на второй квартал. Разница между ними скорее тактическая. Вывод у них один: ралли на поздней стадии цикла может продолжиться, но игроки уже действуют в последнем акте.

В центре этого «финального акта» то, что Хауэлл называет структурным переходом от QE от ФРС к QE от Казначейства США. Из-за акцента на краткосрочные бумаги у частных инвесторов на руках остаются активы с очень коротким сроком обращения.

«Грубо говоря, ликвидность — это актив, делённый на срок», — поясняет он.

Технически это увеличивает ликвидность в системе. Такой подход также снижает волатильность и создаёт мощный покупательский спрос. Банки охотно берут короткие бумаги, чтобы сбалансировать рост вкладов, а всё чаще к ним подключаются и эмитенты стейблкоинов, использующие краткосрочных гособлигации США для поддержки своих активов.

«Если любой кредитор покупает гособлигации, особенно краткосрочные, это по сути монетизация», — подчёркивает Хауэлл.

Рауль Пал в свою очередь говорит о переходе от простого расширения балансов к более хитрой системе «тотальной ликвидности» — теперь не только центробанки, но и коммерческие банки, фонды денежного рынка и даже криптокомпании становятся инфраструктурой для размывания стоимости денег.

Краткосрочная ликвидность: на что на самом деле смотрит ФРС

Дискуссия о ликвидности в ближайшей перспективе сводится к двум основным вещам: банковским резервам и балансу казначейства (TGA). По плану квартального рефинансирования, Минфин США хочет нарастить баланс TGA до нескольких сотен миллиардов долларов. Но Майкл Хауэлл сомневается, что это получится быстро — или вообще получится. Такой отток ликвидности может спровоцировать скачок ставок на рынке репо, а этого в ФРС и Минфине явно хотят избежать.

«Всё, что я слышу от инсайдеров — они не хотят резко вытаскивать ликвидность из системы. Они хотят ею управлять», — говорит Хауэлл.

Он напоминает, что с прошлого лета, после корректировок стресс-тестов, Федрезерв фактически начал целиться в минимальный уровень банковских резервов.

«ФРС полностью контролирует совокупные резервы банков. Всегда можно найти другие пути влить ликвидность — например, через QE от Минфина или заставить банки скупать госдолг», — подчёркивает он.

Мировая ликвидность остаётся сильной

На глобальном уровне ситуация не менее важна. По словам Майкла Хауэлла, Европа и Япония продолжают накачивать рынки ликвидностью. Китай после неуверенных шагов в 2023 году теперь действует решительно. Народный банк Китая включил весь арсенал — операции репо, открытые интервенции и среднесрочное кредитование.

Десятилетние гособлигации Китая начали показывать рост доходности и премий за срок — и для инвесторов это, парадоксально, может быть позитивом. Это может указывать на выход из дефляционной ловушки и начало рефляции, а значит — на рост товарных рынков.

«Если Китай действительно продолжит стимулировать экономику, это усилит спрос на сырьё», — считает Хауэлл.

Рауль Пал считает, что восстановление Китая может вернуть «недостающий двигатель» глобального делового цикла.

А вот Япония — отдельная история. Анализ премий по срокам показывает, что распродажа идёт в основном в сверхдолгих облигациях, а не в середине или начале кривой. Хауэлл считает, что речь идёт не об отказе от гособлигаций как класса, а скорее о перераспределении — инвесторы просто переходят с длинных бумаг в акции. Такое поведение характерно для периодов с умеренной инфляцией, когда рынок предпочитает акции.

Зачем это Японии? У Хауэлла две версии. Во-первых, возможно, страна действительно хочет немного инфляции — это помогает уменьшать госдолг. Возможно Минфин США прямо просит Японию смягчать политику, чтобы ослабить иену и таким образом надавить на Китай. Сам Хауэлл делает оговорку, что это лишь гипотеза, но слабая иена при сильных притоках в японские акции хорошо вписывается в идею координации между США и Японией, о которой давно говорит Рауль Пал.

Британия и Франция — учебник по долговому давлению

В то время как Азия и США экспериментируют с управлением ликвидностью, Великобритания и Франция демонстрируют классические признаки стран, столкнувшихся с шоками на стороне предложения. Доходности по всем срокам в этих странах растут, отражая сочетание агрессивной эмиссии, растущих обязательств по соцрасходам и вялого экономического роста. По словам Хауэлла, в Великобритании базовая премия за срок выросла более чем на 100 базисных пунктов всего за год — и это не результат одной неудачной бюджетной меры.

Выбор у властей весьма ограничен: поднятие налогов, жёсткое сокращение расходов (которое, скорее всего, произойдёт только под давлением кризиса или с участием МВФ) и, в конечном итоге, мягкая форма монетизации. Это может быть новая волна QE, смягчение регулирования ради загрузки банков госдолгом или управление доходностью в ручном режиме.

«Не стоит исключать монетизацию — скорее всего, именно к ней всё и придёт», — отмечает Хауэлл.

И всё это происходит на фоне доминирующего доллара. С точки зрения реального торгово-взвешенного индекса, который предпочитает Хауэлл, доллар всё ещё движется в долгосрочном восходящем канале — несмотря на текущую коррекцию. Балансы по расчётам других стран мира по-прежнему фиксируют чистые притоки в долларовую систему.

Пал и Хауэлл сходятся во мнении: администрация США хочет ослабления доллара в циклической перспективе — это поможет рефинансировать почти половину мирового долга, номинированного именно в долларах. И в этом главный парадокс, на который указывает Пал:

«Слабый доллар помогает обслуживать долги… но это и есть скрытая девальвация, даже если на первый взгляд деньги продолжают притекать в долларовую систему».

Ликвидность поддерживает рост, но 2026 год может всё изменить

Рауль Пал и Майкл Хауэлл сходятся в главном: в условиях девальвации валют выигрывают активы с длинным инвестиционным горизонтом, чувствительные к ликвидности.

«Пора думать, как инвестировать в эпоху монетарной инфляции», — отмечает Хауэлл.

Пал прямо указывает на фаворитов: это технологии и криптовалюты. Он считает, что оба класса активов развиваются по восходящим логарифмическим трендам, которые удлиняются благодаря политике центробанков.

В его интерпретации 2021 год был концом предыдущего цикла. Сейчас же — время растянутого «второго дыхания». Золото тоже вписывается в эту картину, но теперь у него другой набор причин для роста. Пал замечает, что золото утратило прежнюю привязку к реальной доходности и стало куда сильнее реагировать на общие финансовые условия. Если доллар ослабнет, а ставки начнут снижаться, металл может вырваться из затяжной консолидации.

Особое место в этой архитектуре занимают стейблкоины. Хауэлл называет их «проводником» для создания кредитной ликвидности на уровне государства. При этом он предупреждает, что рост популярности стейблкоинов может вытеснять депозиты из банков, сдерживая традиционное кредитование. Пал смотрит шире, по его словам, стейблкоины — это «евродолларовый рынок, разбитый на миллионы карманов».

Читайте также: Листинг в DTCC подогрел слухи о запуске ETF на Solana, XRP и Hedera

Они дают людям в любой точке мира прямой доступ к долларовой ликвидности, а значит, расширяют спрос на краткосрочные гособлигации США. Европа, по их мнению, пока лишь делает первые шаги в этом направлении — и скорее всего пойдёт по пути, контролируемому ЦБ.

Главные риски сосредоточены в окне 2026–2027 годов. Тогда истекают сроки по крупным долгам, набранным в период COVID, их придётся рефинансировать уже под существенно более высокие ставки. Хауэлл также указывает на другой источник давления — бурный рост инвестиций в инфраструктуру со стороны техногигантов.

«Сейчас компании из США тратят по миллиарду долларов в день на IT и центры обработки данных. За пару лет это может изъять из денежного рынка около триллиона».

Это создаёт нехватку ликвидности даже на фоне роста прибыли. Его историческая аналогия — конец 1980-х: доходности растут, цены на сырьё укрепляются, рынки неправильно читают сигналы ФРС, в итоге случается резкий разворот.

Однако в ближайшие 3–6 месяцев оба эксперта не ждут обвала. Индекс финансовых условий Global Macro Investor от Пала указывает на расширение, а Хауэлл предполагает, что Федрезерв продолжит поддерживать ликвидность, избегая давления на репо и управляя дюрацией госдолга.

«До конца года всё должно быть относительно стабильно. Какие-то колебания будут, но общий тренд пока сохраняется».

Именно так выглядит текущий этап — мягкий разгон перед финалом. Крипта сейчас лучше всего отражает инфляционный характер цикла, хотя впереди рынку предстоит серьёзная проверка на прочность.

На момент публикации общая капитализация крипторынка составила $3,95 трлн.

Общая капитализация крипторынка подошла к ключевому уровню сопротивления. Источник: TradingView